元股证券:ygzq.hk（来源：创金合信固定收益）隔夜持股风险
实盘股票配资摘要
同样是“资产荒”和利率下行周期，为何信用利差压缩而超长利率利差不压反升？短期来看，制约30年期国债利差收窄的核心逻辑难出现实质性转向。
本文对银行、保险、基金、券商这四类机构投资30年期国债的行为特征进行分析，寻找它们未能有效压缩30Y-10Y利差的底层逻辑。
⏩背景：利差分化的起点
2026年年初至今，10Y期限AAA中票-10Y国债利差从60bp压缩至41bp，10Y商业银行二级资本债-10Y国债利差从73bp压缩至42bp，30Y国债-10Y国债利差从41bp提升至50bp。同样是“资产荒”和利率下行周期，为何信用利差压缩而超长利率利差不压反升？由于10年国债已经冲击1.7%，因此通胀预期并不能全部解释超长品种的高利差。
（ ]article_adlist-->2024.1.1-2026.5.29几类资产与10Y国债利差走势图）
一、银行
银行是国债的最大持有者，但对30年期国债的边际需求相当克制，总结了下面三个原因：
⏩主观性排斥：一次亏损，心有余悸
2025年6-10月30Y国债收益率快速上行40bp引发债基亏损，是银行机构行为的关键转折点。2025年上半年，在资产荒背景下，大型银行通过申购利率债基间接持有了大量30Y国债，其中30年国债ETF的银行持有比例超过60%。随着收益率快速上行，银行受损严重，内部对30年国债投资严格限制，且该事件后至今，银行整体对30Y国债还是心有余悸。
⏩账户承接变弱：EVE额度是硬约束
30年国债若计入AC账户（长期持有账户），虽然不额外占用银行的风险资本金，但会直接消耗银行最宝贵的“EVE安全额度”。而买的30年国债越多，资产和负债的久期缺口就越大，如利率上行，资产跌的速度远快于负债。30年国债若计入交易账户，每天都要按市场价计算盈亏，但银行难以承受30年国债的大波动。因为这个监管指标，所以绝大多数银行都主动踩了刹车，严格控制30年国债的新增买入量。截止到现在，银行账簿利率风险的管理持续加强导致无法承受超长利率债的波动。
⏩供给承接被动化：仅扮演“分销商”
银行作为国债承销主力，一级市场被动承接超长债份额后，快速在二级市场卖出或通过债券借贷融出，仅扮演"分销商"而非"最终持有人"，配置需求未沉淀。
（ ]article_adlist-->2024.1.1-2026.5.29大型银行在20-30Y和30Y以上利率债的累计净买入走势）
数据来源：iDeal
二、保险公司
保险资金长久期负债理应天然匹配30年国债，现实中却未能形成超预期的配置推力。是有以下几点原因：
⏩传统非分红型寿险与分红型寿险的结构变化：传统寿险萎缩—30年国债最核心的潜在买家正在流失
传统非分红寿险是固定死数，保险公司全担风险，分红险是"保底+浮动，风险共担"。分红险新单占比爆发式提升，从32%飙升至76%，传统非分红寿险新单占比快速下降，从2023年的65%降至2025年的22%，而传统寿险是30年国债最核心的潜在需求来源。
⏩资负新规约束：自由拉久期的时代已结束
核心要求人身险公司有效久期缺口控制在±5年，终结了自由拉久期的历史。市场原预期险资会集中增持30Y国债补久期，但受会计规则限制，30Y国债划入FVOCI仍会扰动净资产，划入AC则持有要求严苛，险企转而增配可划入AC账户的超长地方债替代。
⏩利差损刚性约束：30Y国债"不够用"
寿险、分红险平均负债成本约2.8%-3.0%，显著高于30Y国债2.19%左右的收益率，利差损压力倒逼险资优先配置长端地方债、高股息股票等收益更高的资产，目前20-30Y地方债相较于30Y国债还有15-20bp的利差，且地方债波动率底，夏普率更优，因此导致30Y国债吸引力下降。
⏩地方债供给托底：替代品供应充足
超长地方债年供给超3万亿元，是30Y国债的4倍，且发行节奏平滑，既匹配寿险、分红险的久期需求，又避免了抢配导致的收益率下行，进一步挤压了30Y国债的配置空间。
（保险机构30Y国债配置节奏：24年加速——25缓慢配置——25年底和26年上半年净卖出）
数据来源：iDeal
（2024-2026保险机构对于利率债和地方债净买入量变化）
数据来源：iDeal
⭐结果：保险的边际配置增量并未完全落在30年国债上，且在特定时段反而倾向于收益率更高且供给充足的地方债，使得30年国债的需求缺口难以弥合。
三、公募基金
基金是对市场反应最灵敏的交易力量，但在30年国债上更多是波段操作，难以形成趋势性的利差压缩，主要是因为：
⏩疤痕效应：一次踩踏，久久未愈
2025年6-10月30年国债收益率快速上行40bp，导致很多债基回撤巨大，银行大规模赎回迫使基金公司踩踏式抛售资产应对赎回，进一步加剧30年国债抛售与利差走扩。
该事件后基金公司整体对30年国债都保持中立，谨慎加仓，优先选择7-10年品种进行配置和交易，直到今年3月底开始有明显的牛市行情，且纯债基申购力度为近三年90%分位数以上，基金公司在申购和排名的双重压力下，被动加仓30Y国债。
⭐结果：基金在超长端的交易行为增加了利差的短期波动，但缺乏长期稳定的利差压缩力量，难以改变期限利差的系统性趋势。
（2025.1.1-2026.5.29基金公司在20-30Y和30Y以上利率债的累计净买入走势）
数据来源：iDeal
（2026.3.2-2026.5.29基金公司在政金债每日净买入统计）
数据来源：iDeal
四、证券公司
券商自营对30年国债参与度高，但方向性敞口有限，同样有几下几点原因：
⏩对冲策略：DV额度受限，被迫选择对冲策略
2025年受伤严重的券商，今年因风控趋严，被迫压缩DV账户额度，在额度受限且仍要获利的情况下，只能选择年内阻力最小，确定性最高的方向进行博弈，即主要交易10年以内品种，但由于单边裸多10年品种导致DV额度过紧，为了放大收益，便采取空30年国债的方式，在降低DV的情况下，放大了账户收益。因此券商普遍采取“多10年、空30年”的对冲策略，增加流动性好、资本占用低的10年国债持仓，由于其他各家机构在30年品种的交易活跃度下降，券商在该交易策略的持续放大也导致了30年国债收益率的扭曲定价。
⏩做市与套利驱动：“逆趋势”操作抑制利差压缩
券商主要从做市价差、期现套利、基差交易等策略中获利，多空双向操作。他们的行为经常“逆趋势”，在收益率快速下行时卖出止盈，在利率反弹时买入，反而起到稳定利差、阻止单边压缩的作用。
（2024.1.1-2026.5.29券商机构在20-30Y和30Y以上利率债的累计净买入走势）
数据来源：iDeal
结论
30Y-10Y国债利差在信用利差极度压缩时“压不动”，根本原因在于：银行在2025年下半年之后，监管力度加强，对30Y国债天然排斥；保险机构受资负新规的影响也寻求性价比更好的地方债代替30Y国债；基金公司经历超长大幅上行被动式赎回事件后对超长利率债偏谨慎；券商以交易为目的，在DV受限下无法演进为持续的利差压缩力量。这些因素叠共同作用，叠加超长期国债供给冲击和政策面对长端利率的持续“关注”，共同导致了当前超长债期限利差的居高难下。
短期来看，制约30年期国债利差收窄的核心逻辑难出现实质性转向。供需层面，超长端国债供给放量的格局延续，供给压力短期仍存，利差被动下行缺乏供给端驱动。后续利差压缩的核心变量落在需求端：若国内经济数据持续走弱、资金面利率维持平稳，配置资金出于增厚收益需求，或将在分歧博弈中逐步压低超长债利差。但利差想要实现深度下行、向30BP及以下区间收敛，仍有赖重磅催化落地，诸如降息预期显著升温等宏观逻辑变化，才能够打开超长债利差的下行空间。
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