（来源：宏观与商品）股票真的公平吗
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内容
热点分析：据彭博经济研究测算，截至 5 月 22 日的两周内，印度央行或已出售约 120 亿美元黄金，同时购入约 75 亿美元外汇资产｡触发这一操作的直接原因是霍尔木兹海峡受阻推高油价，经常账户压力骤增，叠加资本外流导致卢比跌至历史低点，印度央行选择以黄金置换美元，优先保障外汇干预工具的可用性｡这一行为与我们此前的央行黄金管理分类框架高度吻合，属于流动性压力驱动的短期应急操作 -- 与土耳其单周减持 69 吨､波兰出售储备筹集国防资金的逻辑如出一辙｡此类操作有其特定触发条件，一旦外部压力缓解，相关央行历史上均倾向于恢复增持，不构成对黄金长期配置逻辑的否定｡最鲜明的对照来自中国：同样面对外部冲击，中国央行截至 3 月末已连续第 17 个月增持黄金，且金价调整期间增持规模创近年新高｡外汇储备充裕的经济体将回调视为配置窗口，外汇储备紧张的经济体则被迫短期变现｡前者行为具有趋势性，后者具有周期性，二者共同构成金价 "跌有人买" 的支撑结构｡更值得关注的是，即便在短期抛售压力下，印度仍维持 880 吨的庞大储备总量，且过去两年黄金本土储存比例已从 66% 升至 77%｡这一本土化提速趋势与法､德等国方向一致 -- 西方冻结俄罗斯资产后，新兴市场央行对海外托管资产的信任已出现实质性裂痕，将黄金运回本土是对这一风险的主动对冲｡综合来看，印度此次操作是流动性约束下的被动应急，并非战略转向｡全球央行增持黄金的结构性趋势未变，去美元化进程中黄金储备地位的系统性提升不可逆转｡
宏观分析：近期贵金属走势主要受到美伊冲突扰动，美伊谈判反复拉扯，短期内美联储维持鹰派姿态，实际利率偏高叠加强美元，对贵金属形成持续压制｡与此同时，3 月以来全球黄金 ETF 持续流出，贵金属市场短期内缺乏上行动能｡但美国就业市场仍有隐忧，油价持续高位将对经济造成冲击｡如果地缘局势逐步缓和，降息预期仍有修复回归空间｡中长期维度看，贵金属价格中枢具备持续上行基础：一方面地缘政治风险中枢抬升，全球政治经济秩序重构仍在持续，另一方面市场对美国财政可持续性担忧仍在加剧，去美元化进程将持续推进，全球央行增持黄金储备的趋势延续｡白银､铂金､钯金兼具金融与工业双重属性，整体跟随贵金属板块运行，向上弹性打开依赖工业需求的配合｡
资产配置：当前国内经济弱复苏､流动性合理宽松，美伊和谈预期持续升温､地缘风险逐步缓释，叠加美联储年内加息预期升温､美债收益率持续高位攀升，市场格局显著切换，高利率环境持续压制贵金属估值，黄金多头集中止损､走势偏弱，各类资产分化格局进一步明确｡进取型配置方案建议：贵金属 15%(仅保留微量黄金底仓，清退白银､铂钯)､股票 40%(聚焦政策受益新兴赛道，规避海外通胀高敏感板块)､国债 25% (以中短端品种为主，兼顾组合流动性与稳健防御属性)､原油 20%(轻仓波段操作，博弈震荡修复机会)｡后续持续跟踪美债收益率走势､美联储政策预期､美伊局势进展､OPEC + 减产落地情况及各品种边际供需变动，依据宏观预期与事件冲击灵活动态调仓，把握贵金属短期走弱､原油偏弱震荡的行情主线，动态平衡组合收益与风险，实现稳健优化｡
风险提示：海外经济变化超预期；地缘冲突变化超预期；美联储货币政策转向｡
专题：印度售金——短期应急不改全球增持趋势
印度央行或已出售约 120 亿美元黄金储备，核心驱动是外汇流动性的短期应急需求｡据彭博经济研究测算，截至 5 月 22 日的两周内，印度央行或已出售约 120 亿美元黄金，同时购入约 75 亿美元外汇资产｡触发这一操作的直接背景是：霍尔木兹海峡持续受阻导致国际油价高企，作为全球第三大原油进口国，印度经常账户压力骤然加剧；与此同时，资本持续外流推动卢比于 5 月 20 日跌至历史低点 1 美元兑 95.17 卢比｡在此情形下，相较于流动性较弱的黄金，美元外汇储备能够更直接地用于外汇市场干预，印度央行因此选择以黄金置换美元，优先保障汇率稳定工具的可用性｡值得注意的是，印度央行既未公开确认上述操作，且此前已将国内黄金自存比例从 66% 提升至 77%, 加速推进黄金本土化储存，这与此次短期抛售并不矛盾 -- 本土储金是长期战略，抛售是短期应急，二者在逻辑上相互独立｡
这一行为与我们此前梳理的央行黄金管理分类框架高度吻合，属于流动性压力驱动的短期应急操作｡在上期报告中，我们将各国央行对黄金储备的管理策略归纳为四类：以中国､印度为代表的逢低战略增持；以土耳其､波兰为代表的流动性压力短期抛售；以法国､德国为代表的本土化储存强化；以俄罗斯为代表的多元贵金属储备体系构建｡印度此次操作清晰落入第二类 -- 与土耳其单周减持 69.1 吨､波兰出售 550 吨储备部分资产筹集国防资金的行为如出一辙，其核心逻辑均是在本币承压､外汇储备消耗加速的情形下，将黄金作为流动性储备的 "备用阀"｡这类操作有其特定触发条件 (汇率压力､外部冲击), 一旦条件缓解，相关央行历史上均倾向于恢复增持，并不构成对黄金长期配置逻辑的否定｡
短期抛售不改全球央行增持黄金的结构性趋势，中国的同期行为提供了最鲜明的对照｡同样面对美伊冲突引发的外部冲击，中国央行的选择截然相反 -- 截至 3 月末，我国黄金储备为 7438 万盎司，已连续第 17 个月增持，且金价调整期间环比增持规模创 2025 年 3 月以来新高｡这一对比本身即揭示了当前全球央行黄金策略的核心分化：外汇储备充裕､经常账户健康的经济体 (以中国为代表) 将金价回调视为低成本战略配置窗口；而外汇储备相对紧张､对大宗商品进口高度依赖的经济体 (以印度､土耳其为代表) 则在极端外部冲击下不得不短期变现黄金以稳定本币｡前者的行为具有趋势性，后者的行为具有周期性，二者共同构成了金价在高位震荡背景下 "跌有人买､涨不急卖" 的支撑结构｡
去美元化进程中，黄金的储备地位已发生不可逆的结构性提升｡此次印度的行为值得关注的细节在于，即便在此次短期抛售压力下，印度央行依然维持了 880.52 吨的庞大黄金储备总量，且过去数年黄金本土储存比例的快速提升 (从 66% 到 77%) 本身即是一种战略表态 -- 在西方冻结俄罗斯资产之后，新兴市场央行对海外托管资产的信任已出现实质性裂痕，将黄金运回本土是对这一风险的主动对冲｡这与法国､德国等西方央行同步推进本土化储存的趋势方向一致，只是动机有所差异｡无论是主动增持还是被动减持后的再配置，黄金在全球央行储备体系中的战略权重正在系统性上升，这一趋势不会因短期的流动性操作而逆转｡
一、宏观驱动因素分析
1.全球经济增长与通胀
美国 4 月职位空缺数上升至 762 万，创下近两年来最高水平，远超预期的 687 万，前值 689 万｡从结构看，增长高度集中，专业和商业服务业几乎贡献了全部增量｡同期裁员人数降至 169 万，招聘人数降至 512 万，部分回吐了 3 月的大幅增长｡招工与主动离职数据双双走弱：4 月辞职率为 1.9%, 低于预期的 2.0%; 辞职人数为 297.7 万，低于预期的 313.8 万，为 2020 年以来最低水平，也是自 2025 年 4 月以来的最大降幅，反映出美国人对主动离职的意愿明显减弱｡总体来看，美国劳动力需求正趋于稳定｡
受高油价影响，美国消费者信心指数连续 3 个月下滑，投资者担忧高油价扩散推升其他领域物价｡5 月份密歇根大学消费者信心指数回落至 44.8, 低于 4 月的 49.8, 再创历史新低｡与此同时，美国消费者对未来通胀的担忧进一步加剧｡1 年期通胀预期从 4.7% 升至 4.8%,5 年期通胀预期从 3.5% 大幅上行至 3.9%｡
美国 4 月 PPI 全线超预期上行，4 月 PPI 同比 6%, 创 2022 年 12 月以来最高水平，远高于预期的 4.8%, 前值 4%;4 月 PPI 环比 1.4%, 为 2022 年 3 月以来最大单月涨幅，高于预期的 0.5%, 前值 0.5%｡美国 4 月核心 PPI 同比 5.2%, 高于预期的 4.3%, 前值 3.8%; 核心 PPI 环比 1%, 高于预期的 0.3%, 前值 0.1%｡分项来看，能源和服务价格双双走高，能源成本 4 月同比上涨 7.8%, 服务业价格环比上涨 1.2%, 其中受燃油价格带动，运输及仓储服务价格大幅上涨｡
美国 4 月 CPI 超预期回升｡美国 4 月 CPI 同比上涨 3.8%, 高于预期的 3.7%, 创 2023 年 5 月以来最高纪录，前值 3.3%, 环比 0.6%, 与预期持平，前值 0.9%｡核心 CPI 同比上涨 2.8%, 高于预期的 2.7%, 并创下 2025 年 9 月以来的最高水平；核心 CPI 环比上涨 0.4%, 同样高于预期的 0.3%, 前值 0.2%｡本轮通胀再度跳升，核心驱动来自能源价格与租金价格双重冲击｡美伊冲突爆发后，持续扰动全球原油供应链，4 月能源分项环比上涨 3.8%, 汽油价格环比上涨 5.4%, 贡献约 0.2 个百分点的环比涨幅｡同时能源涨价向中下游传导，航空机票价格环比上涨 2.8%｡房租价格大幅走高，环比上涨 0.6%, 创逾两年来最大单月涨幅，同样对 CPI 环比造成较大贡献，但主要源于 2025 年政府停摆导致的数据采集异常，属于技术性因素扰动｡未来通胀路径仍高度依赖地缘政治下的能源价格走势，核心通胀在剔除房租统计扰动后，整体表现相对温和｡
2.主要央行货币政策
美伊冲突反复拉扯，霍尔木兹海峡封锁持续推升油价，通胀预期高企，叠加美国劳动力市场趋于平衡，短期内美联储大概率延续谨慎观望态度，但下半年降息预期有望回归：(1) 经济层面：美国部分行业就业已受到 AI 替代冲击，若美伊冲突持续，高油价与高利率叠加，将进一步侵蚀经济基本面，增加美联储降息可能｡(2) 地缘层面：一旦中东局势逐步缓和，通胀风险有望降温｡
沃什框架的核心政策组合为缩表 + 降息，但短期落地面临多重约束｡(1) 沃什主张重构通胀指标，为降息空间寻求数据支撑｡但目前中东地缘冲突前景不明，油价高位震荡，4 月 CPI､PPI 双双超预期，通胀风险回升，降息空间明显受限｡若后续地缘局势缓和､通胀预期降温，降息条件将逐步具备｡(2) 缩表方面，当前银行监管框架对准备金水平要求较高，直接限制缩表空间，激进缩表可能会引发流动性风险，而流动性监管框架的修订流程漫长､需多方协调，短期难以落地，缩表推进节奏或较为稳健｡综合判断，2026 年下半年沃什大概率以政策吹风以及降低前瞻指引等为主，大规模缩表难以实质落地，降息时机需要关注地缘冲突演进与能源价格走势｡
3.利率与实际收益率
美伊谈判反复扰动，近期美债利率高位震荡｡6 月 2 日，10 年期美债收益率报 4.46%,30 年期美债收益率报 4.97%,2 年期美债收益率报 4.05%,10 年期实际收益率报 2.07%｡短期内，如果地缘冲突进一步缓和，降息预期回升有望带动美债利率下行｡
4.美元指数与汇率
近期美元指数围绕 99 关口附近震荡，波动不大｡短期内美联储维持鹰派姿态，对美元形成支撑，后续美元指数大概率跟随美联储政策预期变化｡ 如果美伊冲突缓和，市场情绪回暖，美元指数承压｡
从中长期视角来看，美元信用根基正面临多重结构性因素的侵蚀，去美元化进程仍将延续：(1) 联邦债务规模持续走高，市场对美国财政可持续性的担忧加剧，使得美元信用基础趋于弱化｡(2) 特朗普频繁施压美联储､干预美联储独立性，削弱了市场对美元的制度信任｡(3) 近年来全球地缘政治风险抬升，全球政治经济秩序重构，各国央行推进储备资产多元化，美元在外汇储备中占比下降｡因此，从中长期看，美元信用弱化的趋势难以逆转，去美元化进程将持续推进｡
5.风险偏好与避险情绪
近期美谈判反复拉扯，前景不明，市场风险偏好受到扰动，但市场反应逐步钝化｡VIX 指数窄幅波动，6 月 2 日，VIX 指数报 15.77, 较上周有所回落｡
二、贵金属供需基本面
1、黄金基本面分析
截至 5 月 26 日，COMEX 黄金总持仓为 35.35 万张､周环比下降 2.58 万张｡其中，商业多头持仓环比增加 0.51 万张至 7.46 万张，商业空头持仓下降 0.07 万张至 26.04 万张，非商业多头持仓下降 1.03 万张至 20.07 万张，非商业空头持仓下降 4741 张至 4.64 万张，非商业套利持仓下降 2.07 万张至 3.10 万 张，非商业净多头持仓环比下降 5573 张至 15.43 万张｡
截至 6 月 2 日，COMEX 黄金库存共计 2831.28 万盎司､环比下降 7.80 万盎司｡其中，注册库存为 1528.02 万盎司､占比为 53.97%, 未注册库存为 1303.26 万盎司｡截至上周，上期所黄金期货库存为 111.67 吨､环比持平｡
近一周，贵金属市场延续宏观压力逐步升级､长线看涨逻辑持续淡化的格局｡由于高油价向上游和下游逐级传导，美国 4 月 PPI 和 CPI 数据均超预期 走强，市场对美联储 2026 年降息的预期近乎彻底幻灭｡FedWatch 数据显示，市场预期 2027 年 12 月加息概率仍超过 40%, 美联储 6 月维持利率不变概 率为 98.6%,9 月维持利率不变概率 76.8%, 加息概率则升至 22.1%｡美伊局势方面，5 月底反复拉锯是近期市场波动的主要源头｡伊朗一度叫停与美 谈判并全面封锁霍尔木兹海峡，而美方却称协议有望在一周内达成，和谈前景未明｡霍尔木兹海峡航运受阻造成全球油气､成品油价格持续高位 运行，彻底改变了本轮通胀环境｡
从短期看，黄金价格延续弱势调整格局，但央行购金仍是黄金需求的核心托底｡中国央行截至 3 月末黄金储备为 7438 万盎司，连续第 18 个月增持｡ 此外，波兰央行购金计划落地，去美元化趋势下的战略储备需求为金价提供了坚实的底部支撑｡中长期来看，全球央行增持黄金､去美元化趋势 及战略储备需求仍为金价提供支撑｡当前回调被市场解读为金价自年初历史高点涨超 30% 后的正常修正，而非牛市终结｡
2026 年一季度，全球黄金总供应量为 1230.94 吨､同比增加 2%, 总需求量为 1195.87 吨，供需两端数据基本匹配｡
需求量同比微降，但需求总金额在均价走高推动下飙升至创纪录的 1930 亿美元，同比大增 74%｡从供应端看，一季度矿产金产量为 884.68 吨，同比 增加 21.1 吨，刷新一季度历史产量纪录｡但供给端最为关键的信号在于回收金仅 366.00 吨，同比仅温和增长 5%, 在高金价环境下展现出明显的供 给滞后，折射出市场对金价持续走强的预期较强，存量黄金持有人惜售意愿浓厚｡生产商继续净减少套保量，总套保量连续第九个季度下降，表 明矿企对金价的预期维持乐观｡
一季度可确认投资需求总量为 535.60 吨､同比下降约 5%, 但内部结构发生了剧烈轮动｡
金条金币 "扛大旗"｡ 一季度金条和金币总需求飙升至 473.60 吨，同比大幅增长 42%, 创 2010 年以来第二高季度水平，占可确认投资需求的比重从 2025 年同期的不到 60% 跃升至 88%｡更值得关注的是，仅在中国大陆一地，金条和金币需求就达 207 吨､同比大幅增加 67%, 创单季历史新高，超过 2013 年二季度 155 吨的前纪录｡增长几乎由亚洲主导 -- 印度､韩国､日本同步升温；欧美也不弱，美国同比增 14%, 欧洲大增 50%｡这一激增发生 在金价持续高位运行的背景下，投资者配置黄金的动因已从短期投机全面转向长期避险和保值｡
ETF 大幅退潮，东西走向截然相反｡全球黄金 ETF 一季度净流入仅 62.01 吨，仅为 2025 年同期的 27%｡结构上 "东进西退" 格局鲜明：亚洲 ETF 逆势净增 84 吨，而 3 月美国基金大规模流出单月达 130 亿美元，完全吞没了年初的流入，终结了此前连续九个月的净流入｡这种撕裂根植于利率预期差，欧 美在高利率环境中抬高持有成本，抛售 ETF 是理性的资产再配置；亚洲则因地缘风险驱动持续增持，将其作为长期安全资产配置｡资金流向的分化 表明当前市场并非避险情绪消退，而是资本在利率与地缘两大逻辑之间做出了截然不同的选择｡
一季度全球央行净购黄金 243.66 吨，同比增长 3%､环比增长 17%, 购金量高于五年均值｡波兰央行增持 31 吨､乌兹别克斯坦增持 25 吨，中国央行在 一季度增持 7 吨｡虽然土耳其央行因应对汇率压力出售约 70 吨，俄罗斯央行也因战事消耗外汇储备有所售出，但售出规模完全被更多央行的增持所 抵消，且仍有大量未披露购金活动占据总需求估计值的大部分｡据世界黄金协会调查，95% 的央行计划在未来继续增加黄金储备，预计 2026 年全年 购金量将维持在 800 至 850 吨之间｡央行将黄金作为美元信用弱化和地缘风险的对冲工具，其底层需求锚点的地位正在持续强化，为黄金中长期价 格提供了最坚实的支撑｡
金价大幅走高对金饰消费的挤压效应在一季度全面显现｡全球金饰需求降至 334.99 吨､同比大幅下降 23%, 创 2020 年二季度以来新低｡但金饰消费 金额逆势增长 31%, 显现出典型的 "以价补量" 格局 -- 消费者并非不爱黄金，而是在高价下主动降低购买频次与克重，以价换量，折射出黄金商品 属性在定价体系中正在被金融属性所超越｡
从区域来看，中国一季度金饰需求 85 吨､同比大幅下降 32%, 印度与中东均明显下滑｡中国市场上也出现了两个背离：金饰销量下降但消费金额上 升，1-2 月金饰零售额同比增 17.9%, 轻量化和硬足金产品通过设计溢价部分对冲了高价压力；金条和金币需求同比大增 67%, 部分原本流向金饰的购买力在增值税政策调整后转向金条金币｡
科技用金方面，一季度总量 81.62 吨､同比微增 1%｡其中电子用金受人工智能基础设施建设拉动，从 2025 年一季度的 67 吨增至 69.29 吨，创 2021 年 四季度以来新高；其他工业用金和牙科用金继续萎缩，牙科用金已降至 1.95 吨，占全球黄金需求的比重不足 0.2%, 处于实质上的边缘化状态｡
2、白银基本面分析
截至 5 月 26 日，COMEX 白银总持仓为 10.17 万张､周环比增加 993 张｡其中，商业多头持仓环比增加 497 张至 2.76 万张，商业空头持仓下降 1278 张至 6.85 万张，非商业多头持仓下降 1833 张至 3.28 万张，非商业空头持仓增加 615 张至 1.05 万张，非商业套利持仓增加 1451 张至 1.41 万张，非商业净多 头持仓环比下降 2448 张至 2.22 万张｡
截至 6 月 2 日，COMEX 白银库存共计 31867.81 万盎司､周环比增加 416.44 万盎司｡其中，注册库存为 8458.61 万盎司､占比为 26.54%, 未注册库存为 23409.20 万盎司､占比为 73.46%｡截至上周，上期所白银期货库存为 976.90 吨､周环比下降 9.89 吨｡
近一周，白银市场近一周表现与黄金趋同，整体承压震荡但中长期支撑未破｡具体来看，需求端出现三重打击：第一，光伏用银需求因银价高企 而减弱 -- 太阳能电池虽为近年白银消费的最大增量来源，但每瓦银浆成本上升已促使厂商加速 “少银化” 技术替代；第二，银饰和银器消费同 样受高价抑制，尤其是在价格敏感的印度等新兴市场；第三，投资需求大幅降温，全球白银 ETF 持仓持续流失，期货市场的净投机多头头寸也曾出 现大幅回落｡不过，从全球工业需求端看，光伏 N 型电池耗银量提升､新能源车用银增长､AI 与数据中心导电需求放量仍在持续｡综合来看，白银 短期承压但供需缺口仍在，为中长期价格提供坚实托底，中长期支撑仍较稳固｡
进入 2026 年，白银基本面的核心叙事依然是连续第六年的供小于求，根据世界白银协会的测算，预计 26 年的白银缺口高达 4630 万盎司｡然而，需 求端正在发生一场深刻的增量结构切换：白银工业需求因光伏行业调整而暂时放缓，实物投资需求则接替成为支撑价格的主要因素｡
作为过去几年白银工业需求增长的核心引擎，光伏产业在 2026 年面临双重挑战｡一方面，持续的高银价迫使企业加速推进 "节银" 技术｡无论是通 过无主栅技术､铜替代，还是优化印刷工艺，光伏行业正在努力降低单位银耗｡另一方面，全球光伏装机增速也受到装机需求提前透支､产业链 超高库存､光伏发电站项目缺乏经济性等因素的制约｡两大压力叠加，导致光伏领域的用银需求出现下降，进而拖累整体工业制造需求｡
而与工业需求的增速放缓形成鲜明对比，实物投资需求展现出强劲的韧性｡数据显示，全球白银实物投资需求已从 2024 年的 5939 吨增长至 2025 年 的 6359 吨､同比增长 7.07%, 并且预计 26 年的这一趋势有望加速｡世界白银协会明确指出，由于地缘冲突等因素对工业消费造成的负面影响，预计 投资需求将成为今年价格上涨的主要驱动力｡
3、铂与钯基本面分析
截至 5 月 26 日，NYMEX 铂金总持仓为 6.27 万张､周环比小幅下降 71 张｡其中，商业多头持仓环比下降 159 张至 1.83 万张，商业空头持仓小幅增加 36 张 至 4.16 万张，非商业多头持仓下降 150 张至 2.60 万张，非商业空头持仓增加 100 张至 0.83 万张，非商业套利持仓增加 320 张至 9983 张，非商业净多头 持仓环比下降 250 张至 1.77 万张｡NYMEX 钯金总持仓为 1.67 万张､周环比下降 567 张｡其中，商业多头持仓环比下降 268 张至 6739 张，商业空头持仓 下降 764 张至 4680 张，非商业多头持仓增加 180 张至 6432 张，非商业空头持仓增加 573 张至 9322 张，非商业套利持仓为 1043 张､环比下降 379 张，非 商业净多头持仓环比下降 393 张至 - 2890 张｡
截至 6 月 2 日，NYMEX 铂金库存共计 45.26 万盎司､环比增加 1.63 万盎司｡其中，注册库存为 22.58 万盎司､占比为 49.89%, 未注册库存为 22.68 万盎 司､占比为 50.11%｡NYMEX 钯金库存共计 23.89 万盎司､环比持平｡其中，注册库存为 20.30 万盎司､占比为 84.95%, 未注册库存为 3.60 万盎司､占 比为 15.05%｡
铂金与钯金的供给端高度集中，共同面临南非与俄罗斯两大产地的供应约束｡在南非，矿端长期受供电不稳､成本抬升､矿山老化及资本开支不 足等因素制约，供给弹性极为有限，即便电价波动有所缓和，新增产能也难以在短期内释放｡在俄罗斯，诺里尔斯克镍业 (Nornickel) 一季度铂 金产量同比下降 26%､钯金产量同比下降 18%, 全年预计铂金继续下滑 5%-8%､钯金下滑 10%-11%｡此外，俄罗斯面临的制裁风险导致出口运输与结 算环节长期承压，进一步限制了全球铂钯的流通供应｡整体而言，铂钯供给端收缩的趋势仍在延续，为价格提供底部支撑｡
铂金与钯金同为铂族金属，在地质赋存与供应结构上高度重叠｡根据 25 年的相关数据，全球超 70% 的铂矿产自南非，超四分之三的钯矿产自俄罗斯 和南非，且多为伴生矿，扩产周期较长｡这一高度集中的供应格局，使两者在 2026 年面临着共同的供给端约束｡
南非国家能源监管机构批准了 2026 年 4 月起 8.76% 的电价上调，矿业委员会指出部分冶炼厂涨幅甚至达到 19%｡值得注意的是，南非国家电力公司 Eskom 在 2025 年实现多年来首次全年盈利，连续一年未实施轮流限电，因此本轮电价上调是在供电稳定性有所改善后发生的｡对于铂钯生产这一典 型的电力密集型产业而言，边际成本上移为价格提供坚实的成本支撑，同时高成本矿山恢复产能的意愿受到制约，叠加另一个主要生产国俄罗斯 面临制裁风险，这些因素共同加剧了全球铂钯矿产供应的压力｡
需求方面，两者同样承受着汽车催化剂需求下滑的压力｡随着全球新能源汽车对传统燃油车替代趋势的持续推进，汽油车尾气催化的铂钯需求将 持续走弱｡因此，钯金面临供应过剩的结构性压力，但铂金拥有氢能经济的长期叙事｡由于单原子铂催化剂领域的技术突破，PEM 电解槽与燃料电 池的用铂效率持续提升，氢能产业用铂需求有望在未来数年实现十倍增长，为铂金提供稳定的需求增量｡
三、资金流动
1.期货市场数据
持仓量：CFTC 黄金总持仓降至历史均值下方，非商业净多头持仓同步回落，较前期高点明显缩水，且低于历史中枢水平，反映出机构资金对黄金 的中期看涨共识有所松动，部分资金选择获利了结､离场观望｡商业空头套保比例同步抬升，产业端对高价的谨慎态度凸显，多空分歧加剧，叠 加短期流动性冲击与美联储鹰派预期扰动，市场情绪偏谨慎，预示黄金短期或延续震荡偏弱走势｡但全球央行持续购金､地缘不确定性仍存，中 期配置价值未改，若后续净多头持仓企稳回升，有望带动金价重启上行｡
成交量：黄金日均成交量近期显著放大，叠加持仓量与成交量比率同步抬升，反映市场活跃度与流动性显著增强｡量仓同步上行，验证了本轮黄 金上涨的资金动能充足；但局部时段出现 “量增仓稳” 的背离信号，显示部分资金在高位兑现收益，短期波动风险上升｡从结构看，大额成交集 中在主力合约，远月合约成交清淡，市场对短期价格波动的关注度更高，流动性主要集中在近月端，对突发消息的反应更为敏感｡
期限结构：当前黄金近月 - 远月价差为 - 3.2 元 / 克，处于温和 Contango (近月贴水､远月升水) 状态，且自 2025 年 8 月以来价差已从前期高位大幅回 落并稳定在窄幅区间，前期现货紧张､近月大幅升水的极端行情已完全平复｡这一变化反映市场已从短期供需失衡､投机情绪主导的阶段，回归 至由资金成本主导的常规持有成本定价模式，现货供需趋于平衡，无明显挤仓或抛压压力｡当前温和的 Contango 结构，与美联储降息预期延后､实际利率维持高位的宏观环境相吻合，资金成本上升支撑了远月升水；同时也说明市场对金价走势的预期趋于中性，缺乏单边押注的强烈信号，后续价差形态将主要随利率预期､资金成本变化而调整，若降息预期升温，曲线或逐步走平甚至向 Backwardation 切换｡
期现价差：黄金期现价差近期维持期货升水的结构，且升水幅度呈现先收窄后回升的波动特征｡这一结构变化反映市场正从 “期现阶段性错 位” 向 “预期驱动下的合理升水” 回归：前期期货受降息预期､地缘避险情绪推动快速上行，现货端因交投节奏､物流等因素跟进偏缓，形成阶 段性期货升水；短暂的现货升水是期货高位获利了结､现货买盘阶段性发力带来的短期修复，并未改变期货领涨的核心逻辑｡当前价差重回正区 间，说明市场对黄金的中期看涨预期仍在，期货端定价充分反映了央行购金､去美元化等长期利好，现货需求韧性支撑价差维持合理升水，黄金 定价仍以预期驱动为主､现货为底，期现结构健康，未出现泡沫化高估信号｡
2.ETF资金流向
通过分析全球主要黄金 / 白银 ETF (如 GLD､SLV) 持仓量的增减，来反映机构和散户的投资情绪和资金进出｡数据显示近期资金持续流入贵金属 ETF 市场｡黄金 ETF 持仓稳步抬升，反映机构与长期配置型资金对黄金的避险与保值需求持续增强；白银 ETF 持仓虽有波动但整体维持高位，表明市场 对白银的工业需求与估值修复预期仍存｡从趋势看，ETF 资金持续流入为贵金属价格提供了坚实的资金支撑，尤其是黄金 ETF 持仓的稳步增长，印 证了市场对美联储降息､地缘风险及美元信用弱化的中期看涨逻辑｡白银 ETF 持仓的波动则反映出其兼具金融与工业属性的特征，短期受宏观情绪 扰动更大｡整体而言，ETF 资金的持续流入强化了贵金属的上行基础，若资金流入趋势延续，将进一步推动黄金与白银价格中枢上移；反之，若出 现大规模资金撤离，则需警惕短期回调风险｡
波动率方面，黄金 ETF 波动率指数近期冲高后快速回落，虽仍处于近一年中枢上方，但已从阶段性高位明显下行，反映市场对地缘风险､美联储政 策及美元信用的担忧情绪有所降温，风险预期阶段性缓和｡此前波动率上行与价格同步走高，打破了 “高波动对应价格下行” 的传统逻辑，核心 驱动在于避险需求与资金涌入的共振｡当前波动率快速回落，一方面意味着市场情绪从极端亢奋向理性回归，黄金价格弹性有所收敛，回调风险 边际降低；另一方面，波动率回落并未跌破长期趋势中枢，避险属性与资金配置需求仍在提供支撑，为趋势性上涨提供了更稳定的环境｡短期需 关注波动率是否能在合理区间企稳，若回落至中枢附近，将更有利于黄金价格延续慢牛格局｡
3、交易者结构分析
当前黄金交易者结构呈现 “散户情绪回暖但偏短期､机构配置持续增强､国际投机高位谨慎､FOF 对冲加码” 的多元博弈格局，且各主体行为均深 度锚定美联储降息预期延后､地缘风险反复､美元阶段性走强的宏观背景｡
散户层面，上金所小额现货成交与银行金条销量环比回升，叠加黄金 ETF 小额申购占比提升，反映民间投资者在金价高位仍有逢低配置意愿；但同 期回购量同步增加，获利了结压力上升，行为更趋短期化，体现出对价格波动的谨慎心态｡
机构方面，沪金期货前 20 名会员多头持仓占比抬升，黄金 ETF 机构持有占比突破 70%, 保险､公募商品基金等大型资管持仓稳步增长，体现专业机 构对黄金作为对冲利率波动､通胀粘性与地缘风险工具的长期配置价值认可，成为价格中枢的核心支撑｡
国际投机端，CFTC 非商业净多头持仓虽处历史高位但环比小幅回落，显示海外投机资金在降息预期延后､美元阶段性走强的背景下，虽仍偏多但 对高位波动的警惕性显著提升，多空分歧加大，资金情绪趋于谨慎｡
大类资产 FOF 层面，黄金在多策略组合中的权重较去年末提升 1.2 个百分点，风险平价模型隐含仓位同步上行，反映 FOF 通过增配黄金对冲股债波动 与地缘尾部风险，进一步强化了黄金的战略配置属性，也为金价提供了持续的结构性支撑｡
四、大类资产配置与操作策略
1.相对价值分析
贵金属内部相对价值方面，以上期所国内期货数据计算，金银比运行至 50 附近，仍显著低于 2025 年均值 (80)｡白银相对黄金高估态势进一步凸 显，短期估值修复动力增强；金铂比小幅回升且仍低于历史中枢，叠加上期所铂期货库存持续下降，产业端氢能需求支撑未改，铂金相对黄金的 估值优势仍存｡
金油比方面，短期承压下行，修复窗口延后｡当前中东局势反复拉锯，美伊冲突虽阶段性降温，但霍尔木兹海峡航运扰动余波未平，油价呈现易 涨难跌的高位格局｡地缘溢价消化后，油价向供需基本面回归，OPEC + 减产与高航运成本形成强支撑，油价中枢短期难显著回落｡黄金端承压明显 加剧：美债收益率全线飙升，10 年期突破 4.6%､30 年期触及 5.18% 创近年新高，实际利率持续走高，大幅抬升黄金持有机会成本；叠加前期金价高 位积累大量获利盘，黄金多头集中止损离场，伦敦金现自 4735 美元 / 盎司快速回落至 4500 美元附近，两日跌幅超 4%｡此消彼长下，金油比由高位震 荡转向短期下行，修复节奏显著放缓｡原油阶段性冲高由地缘情绪与供给扰动驱动，中长期基本面支撑不足；黄金虽有央行购金托底，但短期无 力对冲实际利率飙升与多头止损冲击，避险溢价持续消退｡后续走势关键看两点：一是中东缓和趋势是否延续，原油风险溢价进一步退潮；二是 美债收益率是否见顶回落､降息预期边际回暖｡若两大信号同步兑现，金油比将迎来修复加速窗口，逐步向历史合理中枢抬升，黄金相对原油的 中长期配置优势将再度强化｡
金铜比方面，高位回落､明确下行｡金铜比结束前期高位震荡态势，呈现明确下行趋势，核心驱动是美债高收益率冲击､黄金下行与铜价阶段性 反弹的三重共振，此前的强弱分化格局持续弱化｡美债收益率飙升､实际利率高位运行，不仅压制黄金的金融属性，导致黄金多头止损离场､价格下行；同时，市场对国内稳增长政策的预期升温，叠加铜供给端扰动 (如矿山检修､运输受限), 铜价迎来阶段性反弹，顺周期资产吸引力边 际提升，资金流出贵金属､回流工业金属的趋势初现｡国内经济弱复苏格局未改，铜需求修复仍缺乏持续动能，价格反弹更多是短期脉冲式行 情，难以形成单边上涨趋势；但黄金短期下行压力更甚，多头止损离场叠加实际利率走高，黄金相对沪铜的超额收益优势持续收窄，直接推动金 铜比逐步回落，向近 5 年均值靠拢｡当前市场风险偏好虽仍处低位，但美债高收益率对黄金的压制､铜价短期反弹的对冲，将持续推动金铜比下 行｡后续需重点关注美债收益率走势､国内稳增长政策落地效果：若美债收益率回落､黄金止跌企稳，金铜比下行节奏将放缓；若铜需求持续改 善，金铜比或进一步向合理区间回归，贵金属相对工业金属的结构性优势将进一步弱化｡
金猪比方面，黄金与生猪的比价映射民生消费与避险情绪的博弈｡近期金猪比在历史高位区间略有下降，反映黄金避险溢价与生猪周期压制的博 弈出现边际变化｡当前金猪比仍处绝对高位，意味着宏观弱复苏下资金偏向避险资产的核心逻辑未改，生猪价格受能繁母猪去产能､消费疲软的压制仍在；而近期比值小幅回落，一方面源于黄金在高位获利了结后阶段性震荡，另一方面则是猪价随周期预期修复出现边际抬升，市场对经济 复苏与民生消费的信心略有回暖｡后续若猪周期持续反转､消费进一步回暖，金猪比将向合理区间稳步回落；若猪价上涨推升通胀预期但未触发 货币收紧，则黄金与猪价或形成阶段性正向联动，推动金猪比再度走高｡
比特币与黄金的比值方面，在 2025 年冲高至 35-40 盎司 / 枚区间后持续回落，近期在 20 盎司 / 枚附近，整体仍处于历史中高位水平｡这一走势反映 出：在美联储降息预期､地缘风险等宏观驱动下，黄金与比特币的避险与投机属性此消彼长，前期比特币相对黄金的超额收益逐步收敛，而近期 比值小幅抬升则体现出数字资产在风险偏好边际修复时的弹性优势，当前市场正处于 “实物黄金锚定央行购金､比特币博弈减半行情” 的再平衡阶 段｡
贵金属 vs 中美股指方面，当前 A 股企稳上行，而黄金维持震荡偏强格局，二者呈现 “股指修复､黄金不弱” 的非典型分化特征｡核心逻辑在于：国内 流动性宽松预期､地缘风险阶段性降温，推动资金回流权益市场，带动股指企稳修复；但黄金的避险与保值需求并未同步消退，国内机构配置意 愿仍强，叠加全球央行持续购金､去美元化趋势深化等中长期支撑，使得黄金强势格局并未因股指回暖而逆转｡短期内，二者的 “跷跷板效应” 被弱 化，呈现 “股指企稳､黄金震荡偏强” 的并行格局｡若后续 A 股复苏信号明确､风险偏好显著抬升，可能出现阶段性同向共振；但从长期主逻辑看，全球不确定性与实际利率约束下，避险需求仍是黄金定价的核心，其独立于股指的上涨韧性将持续凸显｡
贵金属 vs 中美国债方面，美债收益率上升压制凸显，负相关逻辑强化｡贵金属与中美国债的传统负相关逻辑全面强化，核心变量聚焦于美债收益 率持续上升，叠加国内外利率环境分化，对黄金形成显著短期压制，同时重塑其与国债的配置性价比格局｡美债收益率持续攀升，10 年期美债收 益率突破 4.6%､30 年期触及 5.18% 创近年新高，美联储降息预期延后进一步支撑美债收益率高位运行，直接抬升黄金持有机会成本 -- 作为零息 资产，黄金的吸引力随实际利率走高而持续弱化，这也是近期黄金多头止损离场､价格下行的核心驱动之一｡相较于美债的强势上行，国内资金 面维持持续宽松，央行逆回购操作常态化以保障流动性充裕，中国 10 年期国债收益率始终低位运行，二者形成鲜明利率分化｡尽管国内宽松环境 为黄金提供一定支撑，弱化了美债收益率上升的部分压制，但无法完全对冲其负面影响：当前美债收益率上升引发全球资金回流美元资产，叠加 黄金自身多头止损压力，短期黄金价格承压明显，与美债的负相关走势愈发清晰；而黄金相对中国国债的实际收益率优势虽仍存在，但已随美债 上行､黄金下行而有所收窄，不再具备此前的显著优势｡
2.大类资产配置操作建议
当前国内经济弱复苏､流动性合理宽松，美伊和谈预期持续升温､地缘风险逐步缓释，叠加美联储年内加息预期升温､美债收益率持续高位攀 升，市场格局显著切换，高利率环境持续压制贵金属估值，黄金多头集中止损､走势偏弱，各类资产分化格局进一步明确｡结合最新市场变化优 化配置思路，核心调整为短期看空贵金属､小幅下调原油仓位，适配当前宏观节奏，兼顾收益弹性与风险防控｡
权益市场依托稳增长政策托底，市场风险偏好稳步回升，股指企稳上行､板块分化延续｡国内政策持续发力托底经济，外部地缘尾部风险缓释，资金持续回流权益市场｡建议维持稳健配置､适度择优增配，聚焦政策受益赛道与内需复苏主线，精选基本面扎实､估值合理的优质标的，把握 阶段性修复行情；同时规避海外通胀高敏感板块，降低美债高利率､美联储鹰派政策带来的外部扰动，严控结构性轮动风险｡
国债市场运行平稳，机构整体持仓处于高位，银行､非银配置需求有序释放｡中东局势缓和大幅弱化跨境资金流动扰动，国内央行逆回购常态化 操作持续保障市场流动性充裕｡中短端利率债兼具防御属性与流动性优势，是组合稳健底仓的优质选择｡整体维持稳健中性配置思路，以持有吃 息为主､波段操作为辅，同时警惕美债收益率联动上行､国内通胀预期边际升温带来的收益率反弹扰动｡
贵金属短期承压明确，整体维持短期看空思路，建议大幅减配｡当前核心压制来自美债收益率高位运行､美联储加息预期升温，大幅抬升黄金无 息资产持有成本，市场多头集中止损离场，金价持续承压下行｡虽有全球央行长期购金､去美元化逻辑提供中长期托底，但难以对冲短期高利率利空与资金流出压力，白银､铂钯等弹性品种跌幅更深､波动更大｡建议仅保留极小比例黄金底仓用于对冲极端黑天鹅风险，全面减配白银､铂 钯，规避短期持续下行风险，耐心等待美债利率见顶､加息预期降温的止跌反转信号｡
原油走势偏弱震荡，建议小幅下调配置仓位｡美伊和谈预期升温，中东地缘风险溢价快速消退，叠加市场供给扰动担忧降温，油价此前地缘支撑 逻辑弱化，价格重心持续下移｡但 OPEC + 减产落地､航运成本偏高仍提供底部支撑，油价下行空间相对有限，整体呈现 “偏弱震荡､易跌难大 涨” 格局｡建议以轻仓短线波段为主，严格恪守止损纪律，不做趋势性多头配置，重点跟踪美伊局势变化､OPEC + 减产执行及全球供需边际变动｡
结合当前宏观环境，进取型配置方案建议：贵金属 15%(仅保留微量黄金底仓，清退白银､铂钯)､股票 40%(聚焦政策受益新兴赛道，规避海外 通胀高敏感板块)､国债 25%(以中短端品种为主，兼顾组合流动性与稳健防御属性)､原油 20%(轻仓波段操作，博弈震荡修复机会)｡后续持 续跟踪美债收益率走势､美联储政策预期､美伊局势进展､OPEC + 减产落地情况及各品种边际供需变动，依据宏观预期与事件冲击灵活动态调仓，把握贵金属短期走弱､原油偏弱震荡的行情主线，动态平衡组合收益与风险，实现稳健优化｡
+报告信息
研究报告：《去美元化浪潮下，全球央行黄金储备重构——贵金属与海外宏观专题2026年第14期》
对外发布时间：2026年06月04日
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分析师：沈垚犇
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交易咨询号：Z0022842
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上海财经大学经济学博士，新财富宏观最佳分析师，历任大型券商首席策略分析师、大型券商财富管理部研究总监、知名财富管理机构研究院院长，多次荣获“新财富”、“水晶球”等证券业荣誉奖项。在《经济研究》、《经济学季刊》、《统计研究》等知名学术期刊发表多篇论文。上海财经大学专业硕士特聘导师。
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申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。
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研究局限性和风险提示
报告中依据和结论存在范围局限性，对未来预测存在不及预期，以及宏观环境和产业链影响因素存在不确定性变化等风险。
分析师声明
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