长安期货屈亚娟：空头交易踩下刹车，贵金属或震荡反弹

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　　6月黄金的跌幅使很多交易者大跌眼镜，这和6月表现强劲的半导体产业链以及6月沃什新官上任后市场的过度反应有分不开的联系。在此背景下，市场一致对贵金属进行空头交易，导致截止本报告期内，6月的四周内以COMEX黄金08主力合约为基准来看，贵金属连续下跌。

　　我们认为6月市场把“最坏情形”一次性打进了价格——年内加息概率狂飙到80%，贵金属四周连阴、多杀多特征明显。但我们这种“一致看空”恰恰是当前的反弹信号：半导体产业链的边际故事已近尾声，撤出的资金需要新的锚；此外，沃什首秀的鹰更多是新主席立信，加息定价已被打得过满，下半年随能源基数回落存在回摆空间；另外，美伊问题重燃后，原油价格可能重新存在风险溢价，但定价或相对温和并适当引起资金回流避险资产。长周期下我们认为当前位置，更宜视作AI资金回补与政策预期修正前的布局窗口，而非追空起点，但短周期视角下7月上旬仍存在非农和美伊战争局势扩大化的不确定因素。仅供参考。

　　行情回顾

　　6月贵金属表现较弱，下跌速度较前两个月加快。以COMEX黄金作为基准，截止6月28日，08合约单月下跌幅度为10.22%。在贵金属进入明显的熊市后，6月下跌幅度仅次于3月开启熊市的跌幅（11.94%）。以沪金08合约为基准，受到时差和交易时间不同的影响，周K走势有明显反弹，因此我们不做过多汇报。进入6月以后，分周来看，贵金属表现持续偏弱，周K连续4周收阴，代表当前依然处于较为明确的空头市场。

　　白银的表现则更为极端。以当前COMEX白银的主力合约07合约来看，其价格距离最高点不止腰斩。从另外一种角度上来说，多头资金撤离白银的速度更快，多头回补较为缓慢，代表此前上涨的逻辑已经完全不复存在。白银的走势更像是黄金的看涨期权，而当前随着黄金的基本面转弱，黄金的看涨期权的价格大幅下跌。我们仍然认为从这个角度来看，金银比的逻辑依旧值得关注。总体来来看，我们认为金银比或先于黄金价格上涨修复，即白银先跌、白银先涨的逻辑或依然存在。多头行情的开启或有赖于金银比的真正修复。

　　关注半导体涨价逻辑对未来通胀的影响

　　半导体的涨价逻辑开始逐步向下游传导。5月美国计算机软件及配件价格同比上涨14.5%，电子元器件生产者价格飙升27%，均创历史纪录，其中DDR5和DDR4内存价格同比暴涨290%。这彻底扭转了科技产品持续二十年的通缩常态。

　　美国时间6月25日，市场对半导体涨价对通胀的影响可能持续关注，苹果公司宣布上调Mac、iPad、家居设备和Vision Pro价格，Mac及iPad多款产品调价幅度达20%，以应对内存和存储芯片价格持续飙升带来的成本压力。此次提价为全球性涨价。不过，苹果并未上调iPhone、Apple Watch或AirPods的价格。苹果方面称，公司从未见过零部件价格如此快速、大幅的上涨，此前已尽力为消费者吸收成本上涨压力，但现在不得不提价。在苹果宣布提高MacBook和iPad售价仅数小时后，微软也发布公告称，由于关键零部件成本持续上涨，消费者未来购买Xbox游戏主机时将不得不支付更高的价格。即上周，在半导体设备带来提价后，消费电子及制造商开始出现向下游传导的情况。

　　综合美联储的工作论文及主要券商研究，AI 对通胀的影响可能呈现清晰的两阶段特征：第一阶段由通胀力量占主导。资本开支竞赛、电力需求激增、芯片供给瓶颈三重力量叠加，形成“AI 型通胀”。第二阶段，随着 AI 大规模应用深化，生产率提升效应开始显现，供给曲线右移，压低通胀水平。当前市场处于明确的第一阶段中。

　　当前我们正处在明确的第一阶段中，而向下游传导的AI型通胀可能会带来一定的滞涨担忧，其可能对股市影响尤为严重。流动性枯竭可能依然是此次半导体多头交易停止的前瞻指标。

　　受到科技对于生产力提高的J型曲线的影响，半导体的多头交易可能停止时间早于其真正的扩产周期。黄金重回避险资产，需要CAPEX带动美国债务增加，且边际回报减少，即图中Period of Disruption所示。

　　美伊局势仍有波澜，谈判仍在反复

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　　金十数据6月26日讯，据知情人士透露，阿曼已告知欧洲官员，霍尔木兹海峡无法回到战前状态，过境船舶可能需支付一定费用。消息人士表示，阿曼官员称将始终遵守国际海事法，但同时补充称，可能与海峡污染清理或船舶导航相关的服务会产生费用。目前尚不清楚阿曼是否表示所有这些费用都是强制性的。知情人士称，阿曼正在分析全球各咽喉要道所使用的收费体系，包括亚洲的马六甲海峡——该区域目前并无强制性航运收费。而美国、欧洲及阿曼的海湾邻国日益担忧，阿曼可能与伊朗共同为霍尔木兹海峡设立收费体系。

　　此后，根据WIND新闻整理，周六（6月27日），美军对伊朗境内目标发动新一轮空袭，以回应华盛顿方面所指控的伊朗在霍尔木兹海峡袭击油轮事件。这是自“美伊谅解备忘录”签署以来，美国军方进行的第二轮空袭。此举令这一战略水道的新冲突延续至第三日，并为原本脆弱的停火协议再添压力。美伊双方预计将于下周一恢复和平谈判。

　　波斯湾的新一轮袭击再次表明，即使伊朗与美国已达成一项临时协议，试图就最终停火协定达成一致，伊朗战争仍可能失控。

　　美国中央司令部发文称，“6月27日，在总司令的指挥下，美国中央司令部部队对伊朗多个目标实施了额外打击。在昨日（6月26日）美国打击伊朗以回应其袭击“M/V EverLovely”号货轮后，伊朗本有机会遵守停火协议，但其部队今晨（美东时间周六凌晨4时30分）发动单向攻击无人机，击中了“M/T Kiku” 油轮，导致该船被毁。这艘巴拿马籍油轮当时正航行于霍尔木兹海峡附近，载有超过200万桶原油。今天，美国中央司令部部队对伊朗持续攻击商船的行为作出回应，美军战机对伊朗军事监视设施、通信系统、防空站点、无人机存放设施以及水雷布设能力进行了打击。商船通过霍尔木兹海峡的航行仍在继续。美军保持警惕，随时待命。”

　　与此同时，国际海事组织周六表示，将扩大位于阿曼附近海峡的航线，以允许双向通行。此举可能与德黑兰方面再次引发新的紧张局势，因为德黑兰方面视该海峡为与美国持续谈判中的重要筹码来源。

　　巴林也在周六早些时候表示，其遭遇了伊朗无人机的攻击。伊朗并未明确声称对上述袭击负责。但官方媒体表示，伊朗伊斯兰革命卫队已对该地区的美国目标实施了打击，并重申了伊朗对海峡通行控制权的主张。

　　这一轮暴力冲突始于周四，当时美国称伊朗袭击了经由阿曼海岸附近航线通过海峡的“M/V EverLovely”号，而德黑兰方面此前曾警告航运方勿使用该航线。美国总统特朗普称此次袭击违反双方停火协议，并于周五下令对伊朗在霍尔木兹海峡沿线的据点发动打击。双方来回交火，令本就因黎巴嫩战事持续以及核检查问题分歧而承压的初步和平协议面临更大压力。

　　以色列与黎巴嫩于周五签署了一项由美国斡旋的协议，为和平进程奠定了基础框架。然而，伊朗支持的黎巴嫩真主党于周六发表声明，拒绝该协议并誓言将继续战斗。

　　特朗普表示，其签署伊朗协议的目标是重新开放霍尔木兹海峡，并缓解因石油供应中断所造成的经济压力。美国还希望通过谈判终结伊朗的核计划。而围绕该水道的争端，预示着未来就这些更具争议性问题展开的讨论将十分艰难。美伊问题当前并未完全重燃，但是避险交易可能迎来增量部分提前撤出的增量资金。在当前的价位下，美元和原油的多头交易的重要性或依然大于黄金的多头交易，尽管目前我们在研究中发现贵金属的多头资金并未完全撤离，但目前来看美伊局势的再起可能会使得贵金属的多头交易在短期受到抑制；而原油可能在回吐完所有风险溢价后重新定义风险溢价。

　　沃什上任后市场趋向于悲观，但加息预期可能迎来反转

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　　沃什5月22日就职，6月17日首秀FOMC维持利率3.50%-3.75%不变，但删掉了此前持续半年的“宽松倾向”表述，点阵图18名委员中9人预计2026年内加息，年底利率中值从3月3.4%推高至3.8%。沃什本人拒绝提交点阵图，称“对政策实施没有帮助”，同时宣布设立五大工作组重构美联储沟通与框架，彻底告别鲍威尔时代的“保姆式”前瞻指引。市场用真金白银投票：首秀隔夜标普重挫1.21%，为1994年以来联储主席首秀最差表现，美元跳涨、黄金跌破4300，利率互换市场年内加息概率一个月内从30%飙至80%。悲观情绪集中在“沃什=鹰派+政策不可预测”的重新定价上——他2011年就因反对QE2离职，抗通胀底色鲜明；但“反转”的另一层看点在于，沃什长期主张“缩表+降息”组合，且推崇AI驱动的生产率上行逻辑，为中长期降息留了口子。换言之，首秀的鹰是“立信”（甩掉“特朗普傀儡”标签），若下半年通胀随能源基数回落、AI生产率数据兑现，当前极端的加息定价未必不能二次反转，但短期依然需要美联储会议沃什的发言作为更为明确的拐点。

　　小结

　　6月贵金属虽经历显著回调，COMEX黄金单月跌幅超10%，但本次下跌恰恰验证了我们对黄金属性的核心判断：黄金的宏观逻辑转向是极为困难的。美联储究竟处于降息还是加息周期，才是决定其价格走势的根本，而新任主席被市场“给予的机会”本就有限，这使得黄金注定是长趋势性品种。基于此，我们依然认为金银比的逻辑在当前阶段不可或缺，白银作为“黄金看涨期权”的剧烈波动，反而为金价的长牛提供了相对强弱的观测锚。

　　拆解6月的三层压力，我们发现其本质上是资金再配置与预期极端定价的叠加，而非长逻辑的破坏：

　　其一，AI多头交易的退潮，正是黄金重回避险逻辑的开始。受J型曲线约束，Q3半导体多头交易或因流动性枯竭而停止。当CAPEX带动美国债务增加且边际回报减少（即进入Period of Disruption阶段），此前拥挤在AI产业链上的资金将寻求新的避风港。这部分撤离的资金并非离场，而是具备了回补黄金、重塑其避险属性的潜力。这是6月急跌背后，我们依然看好黄金的一条关键资金流逻辑。

　　其二，美伊局势的反复实为“溢价挤干”，为黄金留下了向上的期权空间。，市场反应呈现出“美元和原油的多头交易重要性大于黄金”的特征。这种避险资金的“提前撤”实际上挤出了金价中虚高的地缘溢价，使得黄金在当前价位更具性价比。一旦霍尔木兹海峡收费体系落地或停火协议破裂，被低估的黄金将释放出巨大的向上弹性。

　　其三，沃什首秀的“鹰”是极端定价的产物，加息预期存在二次回摆的可能。6月FOMC删除了降息指引，年内加息概率一个月内从30%飙升至80%，这种剧烈的重新定价更多源于沃什为了甩掉“特朗普傀儡”标签而进行的“立信”动作。若下半年能源基数效应显现、AI生产率数据兑现，当前极端的加息预期极有可能迎来反转，从而为黄金长趋势提供直接的催化剂。

　　综上所述，我们认为短期来看，6月的急跌并非熊市开启，而是“AI资金迁徙前奏 + 地缘溢价挤干 + 沃什预期极端化”的综合结果。在确认黄金长趋势属性未改的前提下，本轮回调可视作长线布局的战略窗口。操作上，建议关注沃什后续发言的鸽派回摆信号及金银比的实质性修复，利用市场悲观情绪逢低分批建多。7月上旬抄底仍需关注非农数据和美伊战争节奏带来的实质性利空。仅供参考。

　　作者：屈亚娟，从业资格：F03113549，长安期货有色金属分析师。闫隽永

　　从业资格号：F03135728，长安期货贵金属分析师。

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