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来源：聪明投资者
“在产业革命的大趋势面前，简单赌均值回归是一件比较危险的事。”
“未来AI硬件很可能会从贝塔行情，逐渐转变为阿尔法行情。”
“分散配置的目的，是先跟上市场，不被市场远远落下。”
以上是康曼德资本创始人丁楹在6月26日年中策略会上分享的最新观点。
今年上半年的市场，分化到了一个相当极致的程度。
A股和港股走势分离，行业之间的差距更为悬殊。指数在涨，大量个股却仍在下跌；AI硬件一路领跑，消费、医药、港股等方向则持续承压。
炒股杠杆公司这场极致分化，也直接拉开了不同私募管理人之间的业绩差距。
从业超过30年的丁楹，可以称得上是一位经验丰富的“上古神登”。
不过，从近几年，尤其是今年上半年管理产品的净值表现来看，他的业绩却并不“老登”，在极致分化的行情中依然保持了相当的弹性。
今年上半年，AI主线资产在他组合中的占比超过一半，成为最重要的配置方向。
只是组合同时配置了港股、医药、消费等资产，整体表现并没有完全跟上创业板、科创板等强势指数。
这也是丁楹在这场年中策略会上没有回避的问题。
他坦言，消费和医疗的长期逻辑虽然没有改变，但缺少短期催化，导致持有的时间成本较高；港股则成为整个组合中最主要的拖累。
在丁楹看来，这一轮行情与2017年的“漂亮50”、2020年至2021年的基金抱团有一个本质区别：此前更多是流动性与估值驱动，而这一次，背后有产业革命和真实盈利的支撑。
因此，面对这样的产业趋势，不能视而不见，更不能只是简单押注均值回归。
对于下半年，丁楹给出的调整方向，是逐步将低效、分散的持仓，集中到更具“投资速度”的资产上。
所谓投资速度，就是：未来的上涨空间×实现概率÷所需时间。
估值低、边际向好、动量突破、景气确认，如果几个维度形成共振，就可能成为重仓出击的方向。
不过，即便看好科技趋势，丁楹仍然反复强调不能追高。
在AI让信息传播和趋势交易变得更快的环境中，一旦市场形成高度共识，高估值、高拥挤和高分化可能会同时出现。
因此，在他看来，既要跟随趋势，也必须留有后手。
聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了这场策略会中丁楹分享的完整内容，分享给大家。
产业革命面前，不能轻易赌均值回归
主持人 今年上半年，A股与港股之间、不同行业之间都出现了极致的分化。
在您30多年的投资经历中，是否遇到过类似的行情？过去的经验对当前投资有哪些借鉴意义？
丁楹 这种分化，在我经历的30多年市场历史中，也属于非常极端的情况。
指数涨，个股跌。整个指数被AI相关权重股支撑起来，下面却还有4000多只股票处于下跌状态。
回顾过去几年，2017年出现过“漂亮50”，当时外资集中持有茅台、招商银行、格力等股票；2020年至2021年，又出现了基金抱团，集中在食品饮料和所谓的“茅指数”、“宁组合”。
那两轮行情，主要是由流动性和估值驱动的。
但是这一轮与前两轮有很大的不同，我认为它的底层逻辑变了，背后存在产业革命。
现在市场呈现的是双重的“K型分化”。
第一重分化，是以硅基为代表的新经济和以碳基为代表的旧经济之间的分化。
以算力、半导体为代表的新经济在上涨，但以地产、消费为代表的旧经济，包括医疗，仍然趴在底部。
第二重分化，是外需强、内需弱。
所以这一轮K型分化的背后，有很深刻的产业革命逻辑，也有盈利驱动。与前两轮不同，它是有真实盈利支撑的。
这给我们带来了几个启示。
第一，不能简单赌均值回归。
在产业革命的大趋势面前，简单赌均值回归是一件比较危险的事。我们反而应该尽早识别产业趋势，并且跟随趋势。
越早认识趋势，越早跟上趋势，就越不容易吃亏。
第二，要跟随景气周期寻找龙头。
但在产业发生巨大变革的时候，今天看到的龙头，未来是不是还会继续成为龙头，需要我们花更多力气识别真伪。
第三，要警惕交易拥挤。
过度拥挤最终往往会带来比较剧烈的调整，现在TMT行业的成交额一度超过全市场的40%。
所以，在尊重趋势的前提下，也必须留后手。
AI硬件没结束，但“闭眼买”的阶段快过去了
主持人 海外部分投行认为，2026年可能是美国四大云厂商资本开支增速的阶段性高点。2027年资本开支的绝对值可能仍然增长，但增速会明显回落。
这是否意味着AI硬科技的行情即将结束？这轮行情还能持续多久？
丁楹 这是一个好问题，也是我经常思考的问题。
我先直接给出答案：我认为，AI硬件的行情不会在今年就结束，但是最舒服的投资阶段可能很快就要结束了。
也就是说，闭着眼睛买的阶段，应该已经快过去了。
我的理由是，增速回落并不等于景气见顶。
即便2027年的资本开支增速有所回落，只要绝对值仍然在增长，就意味着这个市场仍在扩张，整个蛋糕还是在变大。
但增速毕竟可能迎来拐点。如果今年是增速高点，明年的增速不如今年，那么这个拐点必然会影响估值。
当增速持续加速的时候，市场可以给出很高的估值；但一旦增速下降，就会对估值形成压制。
不过，压制估值并不一定意味着股价必然下跌。
最终还要看盈利增长和估值压缩之间，能够形成怎样的平衡。
AI硬件目前有真实的需求和订单，业绩增长的速度也比较快。
因此，即使AI板块出现调整，AI硬件可能也是其中最能扛住调整的部分。
但AI硬件内部会出现明显分化。业绩增速跟不上的公司，可能会调整得更快。
另一方面，AI是一场产业革命。一旦真正的杀手级应用出现，对硬件需求的带动也可能超出现在的预期。
所以，我们必须紧密跟踪这些指标。
首先是云厂商的CapEx支出；其次是云厂商管理层的表态，有时候字里行间就会透露出一些信号；还要观察订单价格，以及大股东、限售股东等知情人的行为。
综合来看，未来AI硬件很可能会从贝塔行情，逐渐转变为阿尔法行情。
港股成为上半年最主要的拖累
主持人 上半年的配置思路是什么？哪些操作做得比较好，又有哪些地方值得反思？
丁楹 我们的配置思路，延续了年初提出的“双骏齐奔”策略。
在组合框架上，我们主要采用哑铃型配置：进攻端选择算力和半导体，防守端选择周期和消费，中间配置医药和机械。
从最新配置来看，我们仍然保持进攻态势。
简单来说，我们有接近一半的仓位押注在AI主线上，同时用储能、机器人等方向进行延展，其他板块主要承担增强组合反脆弱性的作用。
上半年做得比较好的地方，是看对了电子方向，也获得了比较好的正收益。
但值得反思的是，在电子方向上，虽然看对了，仓位下得还不够重。
年初调研一家上市公司时，公司的老板跟我讲了一句话：“要站在光里，而不要光站在那里。”
他认为，21世纪是光子的时代。
我很认同这句话，也增配了相关领域的股票。但现在回头看，不够。如果当时在这个方向上下更重的手，今年的收益率可能会明显高于现在。
第二个值得反思的地方，是消费和医疗持有的时间比较长。
这些方向的长期逻辑是对的，但短期缺少催化剂，时间成本比较高。如果将其中一部分持仓换到“光”里面，今年的收益率也会大幅提高。
第三个需要反思的是港股。
港股确实拖累了我们的组合。我们在“光”和电子里面挣的钱，最后很大一部分都补贴了港股的损失。
所以下半年，我们会更多地向“高速资产”集中。
我们现在总结出了一套衡量投资速度的公式：投资速度=未来的上涨空间×实现概率÷所需时间。
我们会比较不同股票之间的投资速度。
尤其是AI出现以后，做这种比较比过去容易了。我们可以随时调取数据，对不同股票进行对比。
下半年，我们会更多配置投资速度较快的股票，同时逐步降低低效资产的占比。
接受阶段性跑输，但绝不躺平
主持人 您的配置整体仍然比较分散。在当前这种比较极致的市场环境下，分散配置可能造成净值滞涨，甚至出现净值下跌。产品阶段性跑输创业板和科创板指数，也比较明显。
您怎么看待这种情况？接下来会进行哪些调整？
丁楹 这个问题很尖锐，但我必须回答。
分散是我主动做出的选择，不是因为没有注意到市场的变化。
为什么主动选择分散？
因为上半年我们面临的国际政治经济形势非常复杂，同时产业变迁又非常迅猛。
如果方向选对了，集中持仓当然会很舒服，也可能获得很高的收益，甚至超过创业板、科创板这些弹性很强的指数。
但康曼德已经进入第二个十年，这是“曼”的十年，也是我们希望适当慢下来、稳住的十年。
所谓稳住，就是不能在极度不确定的环境下栽一个大跟头。
在看不准的时候，我们会选择相对分散；但在真正看准的时候，也一定会按照投资速度公式，坚定地重仓出击。
分散配置的目的，是先跟上市场，不被市场远远落下。
与此同时，我们一直在加大调研力度。
今年我也在鼓励研究员，希望他们的调研次数能够超过我。我们要在真实世界里，寻找未来真正能够创造阿尔法的机会。
但这个过程会比较慢。尤其是在极端的K型分化行情下，越着急把某些方向买成重仓，越可能遭遇比较大的回撤。
所以我们还在积累研究，等待合适的机会把仓位打上去。
实际上，已经有一些股票跌到了我们认为非常有价值的区间，最近也在不断加仓。
过去十几年，我们每年都跑赢指数，但我能够接受某个阶段跑不赢指数。
不过，接受跑输并不代表躺平。
要保持良好的心态，但绝不能躺平。我们还是要通过细致的研究、勤奋的调研，发现真正具有长期投资价值的领域。
经历这轮K型分化以后，一些资产已经充分反映了乐观预期，也有一些资产被压到了极具价值的区间。
未来，我们会把持仓逐步向更有吸引力的领域集中，向“高速资产”集中。
我们判断“高速资产”，主要看四个维度：
第一，估值低；第二，边际向好；第三，动量突破；第四，景气确认。
如果几个维度形成全面共振，就可能成为我们重仓持有的品种。
同时，我们会把低效、过于分散的仓位，逐步集中到这些高速资产中。
但还有一点非常重要：绝不追高。
再好的东西，也要等到它回调至合理位置后再买。
港股选股没什么可后悔，真正需要反思的是节奏
主持人 港股在您的组合中占比较高，但今年恒生科技、恒生医药等指数都出现了比较明显的调整。
您如何看待港股接下来的机会？
丁楹 港股是今年上半年最让我难受的一块。
当初配置港股的原因非常简单。
首先，估值非常便宜；其次，港股中有很多A股没有的稀缺标的，包括互联网大厂、创新药，以及一些在全球范围内都非常有竞争力的企业。
从选股角度看，我觉得没有什么可后悔的；但配置的节奏确实需要反思。
毕竟恒生指数上半年下跌7%，恒生科技指数下跌17%。如果节奏能够进一步优化，组合表现会更好。
港股偏弱，可能有几个原因：
第一，港股是离岸市场，会受到美元流动性的影响。上半年的中东局势，也给全球流动性带来了一些扰动。
第二，港股是离岸市场，缺乏足够强的本土资金托底。
第三，今年AI硬件行情的主战场主要在A股。
几个因素叠加，导致港股上半年整体表现较弱。
但站在当前位置，我反而没有那么悲观，会更加积极一些。
因为估值变得更便宜以后，在我看来，继续向下的空间会相对有限，而一旦环境改善，向上的弹性可能会更大。
不过，投资港股需要特别关注海外流动性。
当前中东局势有所缓和，接下来要观察油价能否回落至每桶80—90美元，同时也要观察美联储的政策倾向。
如果降息预期重新升温，我相信港股的流动性会逐渐回来。这些股票可能会成为我们等待的一个较大机会。
对于我们在港股持有的、具有长期稀缺性的品种，我们不会因为短期下跌割肉。
不仅不会割肉，还会在价格合适的时候逢低买入，进一步优化组合，等待海外流动性改善。
AI应用正处于爆发前夜，储能的逻辑也足够硬
主持人 您的组合中还配置了AI应用和储能等方向，但这两个板块上半年的表现相对一般。
您认为下半年AI应用和储能会有机会吗？
丁楹 这些资产我都还拿着，而且现在变得更加乐观了。
先说AI应用。AI应用上半年相对较弱，主要是因为大量资金都配置到了上游硬件。
但产业发展的规律是，当基础设施建设完成以后，价值应该会逐步向应用端迁移。
路修好了以后，最终一定要有车在上面跑。
AI应用最关键的问题，是故事能不能真正落地，能不能产生收入。
我们目前持有的AI应用标的，基本都已经开始商业化，收入呈现高速增长，一些公司的盈利已经非常好。
与传统公司相比，其中部分公司的估值也已经具备吸引力。
如果把时间拉长到5至10年，这些公司可能拥有更高的天花板和巨大的成长空间。
关键是在它们跨过盈亏平衡点的过程中，也就是今年到明年左右，利润可能会开始呈现出非常好的状态。
对于这样的股票，需要守住黎明前的黑暗。一旦度过这个阶段，前面的空间可能会更加广阔。
而且，只有AI应用真正发展起来，上游基础设施的投入才真正具有价值。
所以，我们现在布局的位置，大概处于业绩拐点左侧一点点，接近爆发前夜。
再说储能。储能的逻辑比较硬。
首先，当前行业数据增长得很好；其次，能源安全和全球电力需求都在快速提升。
随着AI发展，数据中心的耗电量会持续增加；随着新能源装机量提升，电力系统也需要更多储能进行调峰。
因此，储能的需求仍然非常旺盛。即使上半年股价表现平平，只要产业逻辑没有发生变化，是金子总会发光。
投资有时候需要耐心。等它真正爆发的时候，你还在里面，才能分享到收益。
“双骏齐奔”依然成立
主持人 年初策略会上，当时的主题是“双骏齐奔”，认为价值和成长两个方向都会有机会。
经过上半年的行情后，这个判断还成立吗？是否需要进行调整？
丁楹 依然成立。
上半年的节奏有一点“瘸”。成长是领跑的快马，价值则是一匹仍在蓄力的慢马。
价值方向表现偏弱，主要还是因为内需相对较弱，政策以托底为主，并没有进行大水漫灌。
回头来看，我们年初对价值股启动节奏的判断，稍微偏乐观了一些。
但越接近下半年，我反而更相信、也更坚定“双骏齐奔”的结论。
我认为，股票市场有可能迎来一轮更加全面的牛市。
背后有几个底层变化：
第一，盈利正在触底回升。我们看到PPI转正，名义GDP也在修复。
第二，市场流动性相对友好。货币政策仍然偏宽松，长端国债利率处于较低位置。
当债券和理财产品的收益率不断下降，资金最终会重新思考应该配置什么资产，股票市场的吸引力会逐渐提升。
第三，外部扰动正在出现一些缓和的迹象。在这样的宏观环境下，基本面也开始发生积极变化。
所以，我认为市场有可能走向全面牛市。这轮牛市可能是一轮慢牛，但我相信它会比上半年更加全面。
因此，组合中进攻的部分不会轻易撤退。
与此同时，我们也要在价值板块中寻找具备进攻属性的品种。
比如券商。如果市场走向全面牛市，券商不可能完全没有表现。
再比如创新药。创新药此前调整得非常明显，但基本面实际上在向好。今年BD交易的数量和金额都很好，估值却经历了大幅压缩。
如果市场真正转向全面牛市，创新药也一定会有机会。
越是处在目前这个位置，我越相信“双骏齐奔”最终能够真正奔跑起来。
下半年值得关注的几个方向
主持人 在具体操作上，下半年会重点关注哪些细分行业？产品投资的逻辑和节奏会怎样安排？
丁楹 按照投资速度公式来看，目前投资速度仍然比较快的，是AI算力基础设施。
包括芯片、光模块、PCB、铜连接、液冷和先进封装等方向，目前都有相对确定的订单，增速也比较快。
第二个方向是AI应用和云服务。
我们会密切跟踪大模型性能的变化，寻找处于业绩拐点附近的公司，提前进行布局。
第三个方向，是国内半导体产业链。
国产替代和自主可控仍然是需要长期关注的重要主线。
第四个方向，是储能和能源安全。
当科技产业蓬勃发展，必然会带来上有资源的瓶颈。因此，上游资源也值得持续关注。
此外，市场中还有一些存在明显预期差的方向。
比如互联网大厂。
前期外卖大战导致市场担心行业重新陷入内卷，但随着相关政策开始强调反内卷，下半年行业竞争格局可能逐步好转。
当市场重新审视这些公司今年下半年和明年的业绩增速时，可能会发现它们仍然具备不错的增长能力。
互联网公司的经营效率通常高于一般企业，对AI的学习能力和吸收能力，也可能高于平均水平。
我们已经看到了一些积极变化，而这些公司的估值此前又经历了比较充分的压缩。
这类有资源、有能力、但估值被压得比较低的板块，存在明显预期差。一旦市场企稳，可能会出现比较大的机会，比如前面提到的创新药和券商。
所以，当前其实能够找到机会的领域并不少。
从自上而下的角度看，我们判断一季度可能是GDP增速的阶段性高点，二季度可能处于年内相对低位，三、四季度则有望逐步回升。
从宏观层面看，市场存在行情基础；从微观层面看，也能够找到具体品种。
这两个层面的信号，都在支持我对全面牛市的判断。
AI时代，更要警惕“杀估值”
主持人 目前市场最大的风险点在哪里？
丁楹 首先要警惕的是杀估值。
随着AI快速发展，人们很容易借助大模型形成某种投资结论。
比如，询问一个大模型应该关注哪些股票，它可能很快就能给出一套答案。
当某些股票形成趋势以后，会有越来越多的人跟随这个趋势，从而带来“三高”：高估值、高拥挤和高分化。
“好”的资产，大家一直买；认为“不好”的资产，大家就一直卖。
另一方面，投喂给AI的语义和语料也可能存在错误，甚至是“带毒”的。
因此，投资者必须具备识别能力，判断AI输出的结论是否真正可靠。
一旦高度一致的趋势发生逆转，杀估值的风险会非常大。
所以，投资组合必须留出一定余量。
不能把所有仓位都押在行情最极致、价格最高的那一刻，而是要进行一些平滑处理。
这是过去可能没有充分遇到过的环境，从未处于AI这么发达的时候。
当AI可以达到最聪明的人类85%的能力时，AI与人的关系将会发生非常大的变化。
除了估值与拥挤风险之外，还要继续关注海外流动性、美联储政策，以及国内需求能否真正恢复。
这些都是我们目前重点考虑的风险。
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责任编辑：宋雅芳 基金定投
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